17.07.2017 / Bedrijventekoop.nl
Hoeveel is mijn bedrijf waard? Wat de gek er voor geeft? Vijf keer de netto winst? Er bestaan een hoop misverstanden. In dit artikel ontdek je hoe het dus wel moet. En dat is simpeler dan je denkt.
Lees meer
Het waarderen van bedrijven is geen boekhoudkundige of juridische aangelegenheid maar een economisch vraagstuk: boekhouders kijken naar het verleden en economen naar de toekomst. De financiële wereld is niet voorspelbaar. Zo kon niemand bijvoorbeeld aan zien komen dat de aandelen in de jaren tachtig zouden stijgen met 300% en de afgelopen jaren dalen met 50%.
Bij waardebepaling ligt de essentie niet in de formules. De waarde van een bedrijf is slechts te benaderen, nooit exact vast te stellen. Een bedrijf is waard datgene wat je ermee in de toekomst kan verdienen. De toekomstige geldstromen moeten reëel zijn. Een goede adviseur denkt hierbij net als de ondernemer en 'droomt mee in de toekomst', met de prognoses, maar blijft 'met de voeten op de grond'.
Verder is de waarde niet gelijk aan de prijs. Eerst dient de waarde te worden bepaald en dan pas de prijs. De prijs is een kwestie van onderhandelen of, zoals je wilt, handjeklap. De fout die vaak gemaakt wordt in het bedrijfsleven is de focus op de balans en resultatenrekening. Beiden zijn gericht op het verantwoorden van informatie en zeggen niets over de toekomst. De winst is een onjuist gegeven om op te waarderen. Winst is manipuleerbaar, door bijvoorbeeld het treffen van voorzieningen, stelselwijzigingen, belastinglatenties (winst is opinie, geld is een feit).
De waarde zoals die door het bedrijf is opgesteld in de jaarrekening is de verkeerde waarde, de nominalistische waarde (nominalistisch wil zeggen dat er geen rekening wordt gehouden met de tijdswaarde van geld). Om inzicht te krijgen in hoe je de waarde van een bedrijf berekent, worden er stap voor stap voorbeelden genoemd. De eerste zijn erg simpel en de laatste wat moeilijker.
Oefening 1: wat is de waarde van een hypotheek?
De systematiek van de hypotheek met een vaste betaling per maand/ jaar kent iedereen en geeft een beeld hoe je kan aankijken tegen het waarderen van een bedrijf. Stel. Je krijgt vandaag van uw de bank een hypotheek van 40.000,- en 8% rente. De bank wil dat je 25 jaar lang het vaste bedrag 4000,- per jaar overmaakt (rente en aflossing). Je betaalt dan in het totaal 25x4000=100.000,- aan de bank over de gehele periode. Zo is het met de waardering van een bedrijf ook: een koper die 25 jaar lang denkt 4000 cash te kunnen ontrekken aan de te kopen onderneming waardeert deze op zo'n 40.000 vandaag bij een rente van 8%. Dit geeft het principe weer van waardebepaling van bedrijven.
Oefening 2: een DCF methode
DCF staat voor discounted cash flow - in het Nederlands 'netto contante waarde'- en is de meeste populaire en de beste manier om de waarde van een bedrijf te berekenen. Het belangrijkste uitgangspunt van de DCF-methode is dat 'huidig' geld meer waard is dan 'toekomstig' geld. Wat heb je liever: 100,- vandaag in uw portemonnee of pas over vijf jaar? Precies. De tijdswaarde van geld is te berekenen met de rente.
Voorbeeld: het berekenen van rente en het eindbedrag
Stel, je hebt een bedrag van 100,- en zet dit op de bank tegen 6% rente. Wat is dit na één jaar waard? 100,- plus de rente... Samen is dit euro 106,-. Simpeler kan het niet. Om het wiskundig op te schrijven: Eindwaarde = inleg * (1 + rente%). Stel je laat deze 106,- nog een jaar op de bank staan wat is het één jaar later waard? 6% x 106,- = 6,36. Dit bedrag tel je op bij je inleg van euro 106,-. Je inleg van 106 wordt verhoogd naar euro 112,36. Wiskundig is deze stap 2 als volgt weer te geven: Waarde aan het einde van de periode = inleg * (1 + rente%) * (1 + rente%) en dit is weer hetzelfde als: eindwaarde = inleg * (1 + rente)2 2 staat voor "tot de macht 2" = (1+ 0,06)x(1+ 0,06). Deze methode noemen we de eindwaardeformule.
Voorbeeld: de DCF methode. Hoe bereken je de waarde vandaag van één bedrag dat je straks krijgt
De hierboven genoemde eindwaardeformule geeft als je hem wiskundig iets anders formuleert de DCF methode. De volgende redenatie verduidelijkt dit: als 100,- na een jaar 106,- waard is dan is euro 106,- over een jaar dus nu, op dit moment, 100,- waard.
De DCF formule wordt dan bij een rente van 6%: Contante waarde (=huidige waarde = waarde nu)= het eindbedrag / (1+ 0,06)1 1 staat voor "tot de macht 1" Dit was de berekening van de huidige waarde van een bedrag dat we na één jaar in handen krijgen. Stel nu dat we dit bedrag na twee jaar pas krijgen? Dan wordt de formule bij een rente van 6%: Contante waarde = eindbedrag/ (1+ 0,06)2 2 staat voor "tot te macht 2" = (1+ 0,06)x(1+ 0,06)
Voorbeeld: het berekenen van de contante waarde van twee betalingen van 100
Voortbordurend op de eerdere voorbeeldjes is de contante waarde hier = ontvangst einde eerste jaar / (1+ 0,06)1 + ontvangst einde tweede jaar / (1+ 0,06)2 Dit is afgerond 99 plus 94 is 193,-. Recapitulerend de waarde van 193,- nu is voor je gelijk aan een ontvangst van euro 100,- over een jaar en nog een ontvangst van 100,- over twee jaar.
Oefening 3: De waarde van een obligatie
Stel dat je een obligatie koopt van 1000,- die jaarlijks 6% rente geeft en over 5 jaar 1000,- uitkeert. De rente is en blijft ook werkelijk 6%. Niet realistisch maar het rekent makkelijk. Voorbeeld: wat is de waarde van die obligatie? De DCF methode zegt :
Stap 1. Bereken de contante waarde van de rentes die je ieder jaar, vijf jaar lang krijgt. Contante waarde = euro 60/(1+%)1 + euro 60/(1+%)2 + euro 60/(1+%)3 + euro 60/(1+%)4 + euro 60/(1+%)5 is euro 252,74.
Stap 2. Bereken de waarde van euro 1000,- die je pas aan het einde van jaar 5 krijgt: contante waarde = euro 1000/ (1+ 0,06)5 is euro 747,26. De contante waarde van de rente en de eindwaarde is samen euro 1000,- (euro 252,74+ euro 747,26). Toevallig? Nee hoor, een kwestie van simpele rekensommen. Wat gebeurt er nu als de rente stijgt? Dan wordt de obligatie minder waard. Reken het maar na. Bijvoorbeeld: Rente 5% Contante waarde euro 1043 Rente 6% Contante waarde euro 1000 Rente 7% Contante waarde euro 959 Rente 12% Contante waarde euro 783
Oefening 4: het dividend growth model
Dit is een model om de waarde van een aandeel op de beurs te verklaren. Het luidt als volgt: de prijs van een aandeel = dividend / kostenvoet - groei (= dividend growth model). Wat is de kostenvoet? Het bedrag dat de beleggers eisen. Zeg maar de rente die ze verlangen voor het beschikbaar stellen van hun geld. Stel het aandeel DSM heeft een dividend van 2,70, een kostenvoet van 10,5% en een groeivoet van 6,5%. De prijs wordt dan: 2,7/10,5 - 6,5= 67,50. Wanneer de groei toeneemt, daalt de noemer en stijgt de prijs. Is er geen groei , dan daalt de prijs: dividend=2,70, k=10,5%, g=0%, De prijs wordt dan: 2,7/10,5 - 0= 25,50. De groeiverwachting (tijdfactor) speelt een belangrijke rol bij waardebepaling. Dit is ook een model gebaseerd op de DCF methodiek.
De DCF Methode
De waardering is, zo is je inmiddels duidelijk, afhankelijk van drie factoren: tijd, onzekerheid (risico), en geld. De DCF methode stelt dat de waarde van een bedrijf wordt bepaald door de economische waarde van de activa te nemen (i.p.v. de nominalistische) en daar de economische waarde van de schuld van af te trekken (i.p.v. de nominalistische).
In de Discounted Cashflow methode (DCF) worden de kasstromen contant gemaakt tegen een kostenvoet (WACC). Deze zogenaamde Weighted Average Cost of Capital (WACC) wordt bepaald door: WACC= Ke (EV/EV+VV) + (1-Tc) Kv (VV/EV+VV) Ke= kostenvoet van het eigen vermogen Kv= kostenvoet van het vreemd vermogen EV= marktwaarde van het eigen vermogen VV= marktwaarde van het rentedragende vreemd vermogen Tc= belastingtarief ( In Nederland 30% vennootschapsbelasting)
In deze weging (WACC) komen de verschillende kostenvoeten tot uiting, de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen en er wordt rekening gehouden met het belastingvoordeel op de rente). De cashflow bereken je als volgt: + EBIT (earnings before interest en taxes) - Belasting (vennootschapsbelasting te berekenen over de EBIT!!!!) + Afschrijvingen + Voorzieningen - Mutatie werkkapitaal (Debiteuren+ liq. middelen+ voorraad - crediteuren) - Investeringen ________________________________________ = cashflow (welke je contant moet gaan maken met het wacc % Gebruik hiervoor de DCF methode als eerder besproken.) De eindwaarde wordt vaak in jaar 6 bepaald (omdat gedetailleerde cashflowprognoses na het 5e jaar meestal geen zin hebben). De eindwaarde wordt als volgt berekend. Per einde jaar zes is dit de cashflow in jaar zes/ wacc. Uitgaande van geen groei. Of de cashflow in jaar zes/ (wacc - groeivoet) indien er wel groei is. Vergeet niet de eindwaarde ook weer contant te maken van jaar zes naar nu (contante eindwaarde = eindwaarde eind jaar zes / (1+wacc)6 ). De rekensom wordt dan uiteindelijk: waarde onderneming = contant gemaakte cashflows + contant gemaakte eindwaarde -/- schuld. Opmerkingen • Als de rente die het bedrijf betaalt gelijk is aan de normale marktrente dan is de marktwaarde van het vreemd vermogen ongeveer gelijk aan de waarde op de balans. Dus als de rente die het bedrijf moet betalen hoger is dan de marktrente én de onderneming kan niet van de lening af, dan is er sprake van een hogere marktwaarde van het vreemde vermogen. Zeg maar: het bedrijf heeft een te dure lening en dat maakt het bedrijf minder waardevol.
Hoe bereken je de marktwaarde van het vreemde vermogen? Door de contante waarde te berekenen van alle betalingen aan rente en aflossingen.
Pas op: bij het berekenen van de verhouding EV/ VV moet je niet vergeten te corrigeren met de post crediteuren (welke geen rente ontvangen). Dit doe je door de post crediteuren aan de activakant van de balans te zetten als correctie. De activakant van de balans laat dan een post werkkapitaal (debiteuren+ liquide middelen+ voorraad - crediteuren) zien.
- In Nederland is de Ke gemiddeld zo'n 12 a 13%. Dit percentage betaalt de ondernemer aan de verschaffers van het eigen vermogen.
- De Kv kent minder risico, is fiscaal aftrekbaar en heeft een waarde in Nederland van gemiddeld 7%.
- Samengevat geeft de WACC (Gewogen gemiddelde kosten van het vermogen) aan wat een onderneming tenminste moet verdienen om aan de vermogensverschaffers de door hen gewenste vergoeding voor het beschikbaar stellen van vermogen te kunnen betalen.
- Er kunnen ook meerdere WACC's voorkomen binnen een organisatie (denk aan dochterondernemingen).
- De WACC ligt meestal rond de 10.
- Een bekende belegger (Warren Buffet) zegt: betaal als koper nooit meer dan 50 cent voor een gulden: Als je precies de waarde betaalt die met de DCF methode is berekend gaat je niet vooruit. Op het moment dat je minder betaalt dan dat de DCF methode aangeeft dan heeft je direct voordeel (waarde gecreëerd). Dit artikel is een samenvatting van de eerste tien minuten van de inleiding door prof drs Jan Vis MBA op de cursus Business Valuation.
