Onderzoek naar ondernemingsspecifieke risicofactoren in het MKB in Nederland

BDO Corporate Finance heeft het standaardmodel voor inschatting van risicofactoren opnieuw onderzocht waardoor een aantal fundamentele aanpassingen werden gedaan in het model dat de small firm premie (SFP) bepaald. Uit diverse academische onderzoeken blijkt dat het geëiste rendement op een investering in ondernemingen hoger is naarmate de onderneming kleiner is. Ter compensatie van het verhoogde risico voor kleinere ondernemingen eisen investeerders een hoger rendement op hun investering. Deze extra premie wordt aangeduid met de term small firm premie (SFP).

Disconteringsvoet

Het geëiste rendement op een investering komt in waarderingsmodellen terug in de disconteringsvoet. De disconteringsvoet is het percentage waartegen toekomstige kasstromen contant worden gemaakt. De kostenvoet voor het eigen vermogen is lastig te bepalen, hier zijn meerdere modellen voor ontwikkeld.

Modellen voor het bepalen van de kostenvoet voor eigen vermogen

Het Build-Up-model en het Capital Asset Pricing Model (CAPM) genieten in de praktijk de meeste voorkeur. Uiteindelijk is voor beide modellen een belangrijke rol weggelegd voor de extra premie die berekend wordt bij het waarderen van kleine niet-beursgenoteerde ondernemingen, aangezien het CAPM in beginsel is ontwikkeld om portefeuilles met aandelen van grote beursgenoteerde ondernemingen te waarderen. In dit onderzoek wordt dientengevolge uitgegaan van een aangepast CAPM. Het standaard CAPM heeft de volgende vorm: E(R_i) = R_f + [E(R_m)-R_f] x β_i Waarin: - E(R_i) = verwachte opbrengsten beleggingsobject - R_f = Risicovrij rendement: wordt gebaseerd op het rendement op 10-jaarstaatsobligaties - E(R_m) = verwachte rendement op de marktportefeuille - [E(R_m)-R_f] = marktrisicopremie (MRP): over de hoogte van de MRP bestaat eenduidigheid. Van de enquêtedeelnemers gebruikt 60% een met de conjunctuur meebewegende MRP en 40% een stabiele MRP. - β_i = Béta van beleggingsobject Gemiddeld gezien hanteert men een SFP van 6,6% met een standaarddeviatie van 2,3%. Omdat het doel is een model te ontwikkelen dat in 95% van de waarderingsgevallen gebruikt kan worden, wordt er een bandbreedte vastgesteld, deze bedraagt 2,0% tot 11,2%. De SPF wordt in de praktijk als een losse factor opgeteld bij het CAPM.

Ondernemingsspecifieke risicofactoren

Om het waarderingsmodel compleet te maken is er onderzoek gedaan naar ondernemingsspecifieke risicofactoren. Een zevental factoren wordt als significant aangeduid. Daarnaast speelt de factor illiquiditeit een aparte rol. Illiquiditeit: een vaste opslag voor elk niet beurs-genoteerde onderneming.

1. Afhankelijkheid afnemers: ondernemingen die weinig afnemers hebben, of afhankelijk zijn van een paar zeer grote klanten, dragen extra risico met zich mee.
2. Afhankelijkheid leveranciers: indien een onderneming afhankelijk is van een product of dienst dat door slechts een beperkt aantal leveranciers aangeboden wordt, bestaat ook hier een risico.
3. Afhankelijkheid management: één of meerdere personen onderhouden vaak al jarenlang contacten met het personeel, afnemers en leveranciers. Mocht deze persoon wegvallen dan bestaat de reële kans dat de continuïteit van de onderneming daaronder zal leiden.
4. Track record: belangrijk is dat de trend die toekomstige kasstromen laten zien, terug zijn te vinden in historische kasstromen: het ‘track record’. Als een onderneming zeer wisselvallige kasstromen laat zien of er worden gouden berg beloofd terwijl dit niet reëel is, gezien de historie van de onderneming dan vormt dat een potentieel risico.
5. Spreiding activiteiten: er treedt risico op bij minimale spreiding van activiteiten wanneer betreffende markt in verval raakt.
6. Toetredingsbarrières: hoge toetredingsbarrières belemmeren toetreding tot de markt en dus de kans dat marges onder druk komen te staan.
7. Flexibiliteit: Flexibele ondernemingen zijn in staat snel de productie te verlagen in slechte tijden en op te voeren in een aantrekkende markt. Dit verhoogt de mate waarin een onderneming op marktveranderingen kan reageren.

SFP-model

Uit de enquête afgeleide resultaten en toepassing van het model op echte waarderingscasussen heeft geleid tot de volgende weging voor de zeven factoren: de scorefactor is een getal tussen 0 en 1. Een 1 impliceert dat een bedrijf gevoelig is voor dit risico, een 0 betekent dat het dit bedrijf ongevoelig is voor dit risico. Heeft een bedrijf voor alle factoren een hoog risico, dan kan er maximaal een SFP van 11,20% uitkomen. Illiquiditeit is een vaste opslag voor elke niet beurs-genoteerde ondernemingen.