Bedrijfswaarderingsmethodes bij bedrijfsoverdracht?

Op het moment dat je een bedrijfsoverdracht (bedrijfsverkoop, bedrijfsovername, management buy-in, management buy-out) overweegt, komt direct de vraag naar voren: wat is de verkoopwaarde van het bedrijf? Er zijn talrijke theorieën om de waardebepaling van een onderneming vast te stellen. Hieronder volgt een korte opsomming van de bedrijfswaardering methoden bij bedrijfsoverdracht:

Verbeterde rentabiliteitswaarde methode ofwel de verbeterde rentabiliteitsmethode

De rentabiliteitswaarde is gelijk aan de contante waarde van de gemiddelde mogelijke toekomstige nettowinst (gebaseerd op grond van historische winsten minus afschrijvingen, incidentele lasten/baten en voorzieningen/reserveopbouw). Hoewel de winst contant wordt gemaakt tegen een bepaald risicoprofiel van de branche/onderneming is het nadeel dat een aantal componenten in deze berekening niet wordt meegenomen. Zo wordt bijvoorbeeld met de verbeterde rentabiliteitswaardemethode geen rekening gehouden met grote investeringen in vaste activa of werkkapitaal.

Intrinsieke waarde methode

De intrinsieke waarde is de actuele waarde van bezittingen minus de waarde van de schulden. Deze methode gaat echter niet uit van de winstgevendheid van de onderneming in de toekomst en langlopende contracten worden ook niet meegenomen.

Waarde op basis van koers/winst-verhoudingen

Indien een bedrijf qua activiteiten, opbouw en marktprofiel kan worden vergeleken met beursgenoteerde ondernemingen is een waardebepaling op basis van koers/winstverhouding mogelijk. Hier worden standaard variabelen op losgelaten zoals verkoopwaarde = 8x de winst (branche afhankelijk)

DCF methode (Discounted Cash Flow methode)

De Discounted Cash Flow methode gaat uit van de verwachte kasstromen die je bedrijf in de toekomst zal genereren. Onder verwachte kasstromen wordt verstaan de liquide middelen die jaarlijks beschikbaar komen om aflossing of dividenduitkeringen uit te keren (winst + afschrijvingen - netto investeringen in werkkapitaal en vaste activa). Bij de DCF methode heeft de winstbepaling geen invloed op de berekende waarde. Er wordt immers gekeken naar de kasstromen die worden verdisconteerd tegen een rendementeis. Dit is de rendementeis die een koper stelt als hij een bepaalde onderneming wil kopen. Met andere woorden: binnen hoeveel jaar wil hij zijn geld terugverdienen. Des te hoger het risicoprofiel, des te hoger de rendementeis en des te lager de waarde. Overigens is dit risicoprofiel voor iedere onderneming verschillend. Zo heeft geld verdienen met de langdurige verhuur van een pand een lager risicoprofiel dan geld verdienen met een bouwonderneming die de panden bouwt (denk aan bouwfraude, hoge concurrentie). De enige maar van de DCF methode is dat de prognoses op realiteit getoetst moeten worden en de cijfers uit het verleden betrouwbaar in kaart gebracht zijn. Bij de keuze van een bedrijfswaardering methode levert praktijkervaring met bedrijfsoverdracht, bedrijfsovername of bedrijfsverkoop een toegevoegde waarde op. En niet alleen om vast te stellen welke factoren de bedrijfswaardering en uiteindelijke verkoopprijs beïnvloeden.

Waarom de verbeterde rentabiliteitswaarde methode minder geschikt is dan DCF methode?

Ad Scheepbouwer, CEO van KPN, vatte de essentie van waarderen recentelijk goed samen: “Beoordeel de waarde van een onderneming niet op zijn winstgevendheid, maar kijk naar wat er aan het begin van het jaar en het einde van het jaar op de bank staat. Dit is het bedrag dat werkelijk in een jaar verdiend is.” Beoordeel de verkoopwaarde van je bedrijf dus op haar geldstromen (DCF Methode) in plaats van op haar winstcapaciteit (verbeterde rentabiliteitswaarde methode). Kijk daarnaast naar de toekomst in plaats van naar het verleden. Een koper dient per slot van rekening zijn koopsom terug te verdienen met geldstromen in de toekomst. Het vervolg van het artikel is gebaseerd op de DCF methode. Zo worden de stappen om een bedrijfswaardering uit te voeren beschreven en wordt een aantal tips gegeven om de verkoopwaarde van je bedrijf te vergroten.

Hoe de waardering van je onderneming berekenen?

Stap 1 Analyseren van waardebepaling elementen uit verleden naar toekomstige geldstromen

et verleden van een onderneming kan vaak een goed beeld geven van de toekomst van een onderneming. Om dus een goede inschatting te kunnen maken van de toekomstige geldstromen en verdiencapaciteit is het noodzakelijk het verleden van de onderneming te analyseren en daar waar nodig te normaliseren. Door het verleden te analyseren kan een goed beeld gekregen worden van de waardebepalende elementen van de onderneming: hoe verdient een onderneming daadwerkelijk haar geld? Door bijvoorbeeld een bijzonder product, door een lager dan marktconform kostenniveau, door een hogere bezettingsgraad dan haar concurrent, door een lager investeringsniveau dan haar concurrent of wellicht door betere betalingstermijnen. Voor iedere onderneming zijn deze waardebepalende elementen anders en het vergt een getraind oog om deze elementen helder in kaart te brengen. Naast het in kaart brengen van de waardebepalende elementen, worden tijdens de analyse alle niet-operationele en/of incidentele posten geïdentificeerd en daar waar nodig genormaliseerd (gecorrigeerd). Voorbeelden hiervan in de resultatenrekening zijn:

• Een hoger dan marktconforme managementfee die de DGA aan haar onderneming in rekening brengt, die onterecht op het resultaat drukt.
• Het opnemen van een debiteurenvoorzieningen om het fiscale resultaat te drukken.
• Advieskosten met een incidenteel karakter die het resultaat in een bepaald jaar drukken.
• Versnelde afschrijvingen om het fiscale resultaat te drukken. Voorbeelden van normalisaties in de balans zijn:q       Garantievoorzieningen, voorzieningen op debiteuren of andere voorzieningen die uit fiscaal oogpunt zijn genomen in plaats van uit operationeel oogpunt.
• Schuldverhoudingen met de DGA. Deze worden bij een bedrijfsoverdracht in de regel afgelost.
• Stille reserves in gebouwen, voorraden, machines of inventaris, waardoor een vertekend of te laag beeld van het eigen vermogen kan ontstaan.
• Geactiveerde immateriële vaste activa, zoals goodwill, D-kosten of octrooien. Deze activa worden over het algemeen voor de aanschafwaarde minus de afschrijvingen op de balans opgenomen, maar geven niet altijd een reëel beeld van de werkelijke waarde.

Stap 2 Prognose geldstromen maken van bedrijf naar toekomst

De geldstromen in het verleden vormen de basis voor de toekomstige geldstromen. Vervolgens dient de toekomstige ondernemingsstrategie hierin te worden verwerkt. Indien deze afwijkt van het verleden, kan dit namelijk aanzienlijke consequenties hebben voor de toekomstige geldstromen. Voorbeelden van een gewijzigde ondernemingsstrategie zijn:

• De onderneming gaat nieuwe markten betreden of zich op nieuwe producten of diensten richten;
• De onderneming dient meer te investeren om hetzelfde te verdienen;
• De onderneming gaat haar productie uitbesteden, of start juist haar eigen productie;
• De ontwikkelingen in de branche dwingen tot bedrijfsveranderingen;
• De onderneming moet verhuizen;
• De onderneming stapt over op een andere leverancier.

Als de consequenties van een gewijzigde ondernemingsstrategie zijn berekend, kunnen de toekomstige geldstromen worden bepaald. Deze zijn gebaseerd op:

• De geprognotiseerde winst- en verliesrekening
• De investeringsbegroting
• De verwachte werkkapitaalontwikkeling

Stap 3 Vaststellen disconteringsvoet

Deze stap is de meest ingewikkelde van de waardering. De toekomstige geldstromen worden in de DCF methode verdisconteerd tegen een disconteringsvoet die bestaat uit een mix van het rendement dat de financiers van het eigen vermogen (de koper) eisen en het rendement dat financiers van het vreemd vermogen (de bank) eisen.

Rendement op eigen vermogen

Het rendement op het eigen vermogen kan als volgt worden vastgesteld:

1. Het rendement op staatsobligaties. Dit rendement is een vast rendement dat altijd behaald kan worden.

2. De rendementstoeslag voor het beleggen in aandelen. Onderzoeken in het verleden hebben uitgewezen dat het beleggen in beursgenoteerde aandelen op de lange termijn meer oplevert, dan het beleggen in obligaties.

3. De rendementstoeslag voor het ondernemingsspecifieke risico van de onderneming. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen marktspecifiek risico (o.a. concurrentiegraad, toetredingsbarrières) en ondernemingsspecifiek risico (o.a. afhankelijkheid DGA, marktpositie, risicospreiding activiteiten). Het vergt veel waarderingservaring om deze risicotoeslag in te schatten.

Rendement op vreemd vermogen

Het rendement op vreemd vermogen kan worden berekend door de 10-jarige staatsobligatie te vermeerderen met een ondernemingsspecifieke toeslag.

De mix tussen rendement op eigen vermogen en vreemd vermogen

De mix tussen het eigen en het vreemd vermogen is afhankelijk van de bancaire financieringscapaciteit van een onderneming. De financieringscapaciteit wordt berekend op het binnen de onderneming aanwezige onderpand. Des te hoger de financieringscapaciteit, des te lager ligt over het algemeen de disconteringsvoet. Indien een onderneming namelijk veel financieringscapaciteit heeft, zal de disconteringsvoet voor een groter deel gebaseerd zijn op de rendementseis van vreemd vermogen. En de rendementseis op vreemd vermogen ligt lager dan de rendementseis op eigen vermogen. Voorbeeld financieringcapaciteit en disconteringsvoet

Met de drie componenten als uitgangspunt is de vaststelling van de disconteringsvoet als volgt:

• Rendementseis op eigen vermogen 22,5% (dit varieert per onderneming!!)
• Rendement vreemd vermogen voor belasting 5,00%
• Vennootschappelijk belastingtarief 34,5%
• Verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen = 60% / 40% Op basis van bovenstaande veronderstellingen kan de disconteringsvoet als volgt worden berekend:  (22,5% * 60%) +( 5,00% * (1-0,345) * 40%) = 14,81%

Stap 4 Aftrekken rentedragende schuld van onderneming

Met deze stap wordt de vermogenspositie van de onderneming in de waardering betrokken. Door de toekomstige geldstromen te verdisconteren tegen de disconteringsvoet, wordt de waardering van de onderneming berekend. Op deze waarde dienen vervolgens de rentedragende schulden in mindering te worden gebracht, waarna de waarde van de aandelen resteert.

Vuistregels voor waardebepaling onderneming binnen je branche

In veel branches worden vuistregels gehanteerd voor de waardebepaling van ondernemingen. Dit kan erg handig zijn om snel inzicht in je bedrijfswaarde te krijgen, maar hier schuilt ook een enorm gevaar in. Er bestaat een kans dat je je onderneming te laag of te hoog waardeert. Een te lage waardebepaling kan er toe leiden dat je niet de maximale verkoopprijs ontvangt. Een te hoge waardebepaling leidt er wellicht toe dat je bij de potentiële koper een te hoog bedrag neerlegt en dat daarmee de onderhandelingen afbreken. Voorbeeld:  Een bouwonderneming binnen het Midden- en Kleinbedrijf wordt in de regel gewaardeerd op tussen de 3 en 5 keer de nettowinst.  Een valkuil die hierbij speelt is o.a. welke winst als uitgangspunt wordt genomen; die van 2004, 2005 of een gemiddelde. Als de winst 2004 structureel lager ligt dan in andere jaren, leidt een waardering op basis van de winst 2004 tot een te lage waarde. Een andere valkuil die speelt is het eigen vermogen dat de onderneming heeft. Indien de onderneming een eigen vermogen heeft van € 500.000, zal deze meer waard zijn dan een onderneming met een eigen vermogen van € 18.000. De uitkomst van een waardering conform de DCF methode wordt altijd wel getoetst door middel van een zogenaamde “redelijkheidstest” die gebaseerd kan zijn op vuistregels. Hierbij wordt bekeken of de DCF waardering overeen komt met vuistregels in de markt. Indien dit niet het geval is, dient de oorzaak hiervan te worden achterhaald. Deze informatie is essentieel tijdens eventuele onderhandelingen.

Hoe de waardering van je onderneming verhogen?

De waarde van je onderneming kan worden verhoogd door de structurele verdiencapaciteit te verhogen (stap 2 van de waardering) of het risicoprofiel te verlagen (stap 3 van de waardering).

Beïnvloeden stap 2: de verdiencapaciteit van bedrijf

De structurele verdiencapaciteit kan als volgt worden verhoogd:

• verhogen bedrijfsresultaat;
• verlagen structureel investeringsniveau in vaste activa (machines, inventaris, vervoermiddelen, gebouwen);
• verlagen structureel investeringsniveau in werkkapitaal (kortere debiteurentermijn, lagere voorraad, hogere crediteurentermijn).

Beïnvloeden stap 3: het risicoprofiel van bedrijf

De hoofdcategorieën van het ondernemingsspecifieke risicoprofiel van een onderneming, afgezet tegen de beïnvloedbaarheid, zijn onderstaand weergegeven: Met het verlagen van ondernemingsrisico’s wordt waarde gecreëerd. Bij de aankoop van een onderneming neemt een koper namelijk dezelfde risicofactoren in overweging om zichzelf een oordeel te vormen over de wenselijkheid en de prijs van de aankoop.

Voorbeelden van een te hoog bedrijfsrisico

Voorbeeld 1: De dga is het enige aanspreekpunt voor alle belangrijke klanten. Met klanten gemaakte afspraken zijn matig geadministreerd en voor de overige medewerkers moeilijk na te gaan. Als er iets misgaat, is de dga degene die als eerste wordt gebeld.  Mogelijk gevolg: een koper heeft sterke twijfels bij het aanblijven van de klanten na het moment van bedrijfsoverdracht en verlaagt zijn bedrijfswaardering. Voorbeeld 2: De onderneming koopt al haar goederen in bij slechts één leverancier, waarmee zij ieder jaar nieuwe mondelinge afspraken maakt. Over de levering en de kwaliteit van de producten is de onderneming zeer tevreden. De onderneming heeft dan ook geen directe behoefte om met andere leveranciers in zee te gaan. Zij creëert hiermee helaas wel een enorme afhankelijkheid. Mogelijk gevolg: een koper kan niet inschatten hoe deze relatie zich in de toekomst zal ontwikkelen, ziet dit als een te groot risico en ziet af van een overname.

Hoe de bedrijfswaardering en verkoopwaarde van je bedrijf verhogen?

Een succesvolle verkoop begint met een goede voorbereiding. Onderstaand staat kort aangegeven welke hoofdzaken in het voortraject dienen te gebeuren om de bedrijfswaardering en verkoopwaarde van je bedrijf te verhogen:

• Breng de verschillende overdrachtsalternatieven in kaart en werk de juridische en fiscale consequenties uit. Indien de onderneming binnen de familie of aan het management overgedragen gaat worden, vergt dit een andere voorbereiding dan wanneer de onderneming aan een externe partij wordt verkocht.
• Verbeter de verkoopwaarde van je bedrijf door de bedrijfsrisico’s te verlagen. Bij risicofactoren valt te denken aan:
• een te grote afhankelijkheid van leveranciers;
• een te grote afhankelijkheid van klanten;
• een verouderd personeelsbestand;
• een beperkte kwaliteit van de interne organisatie;
• de slechte spreiding van het productenportfolio;
• de bedreiging van substituut producten;
• het niet aanwezig zijn van een gedegen trackrecord;

Met het verlagen van bedrijfsrisico’s wordt waarde gecreëerd. Bij een bedrijfsovername neemt een koper namelijk dezelfde risicofactoren in overweging om zichzelf een oordeel te vormen over de wenselijkheid en de prijs van de aankoop.

• Bij een bedrijfsverkoop aan een externe partij is het raadzaam voorafgaand aan de gesprekken met potentiële kopers een bedrijfswaardering uit te voeren, een informatiememorandum op te stellen en de overnamekandidaten te analyseren. Dit heeft als voordeel dat de efficiëntie van het proces wordt verbeterd en dat de onderhandelingspositie aanzienlijk wordt versterkt.

De voorbereiding op een verkoop begint vaak 3 tot 5 jaar voor een bedrijfsoverdracht. Deze voorbereiding is vaak een moeilijk en intensief traject, maar zeker de moeite waard. Noem het investeren in de toekomst. Het leidt in de regel tot een verhoging van de slagingskans van verkoop en vaak ook tot betere verkoopvoorwaarden.